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核心观点：

公司发布2023 年中报。23H1 收入43.37 亿元，同比+4.73%，归母净利润6060 万元，同比-75.21%；23Q2 收入24.70 亿元，同比+2.67%，归母净利润253 万元，同比-98.26%，上半年及二季度业绩不及预期，一方面毛利率同比下滑，另一方面减值规模较大、影响利润。

防水需求仍在底部，建筑减隔震开始发力，经销占比再提高。分品类来看，23H1 防水卷材/防水涂料/工程施工/减隔震营收为23/11/7/2 亿元，同比-5%/+20%/+4%/+118%，受市场需求不振影响，防水增速不及预期，建筑减隔震领域拓宽带来高增长（剔除并表时间影响，23H1 丰泽收入同比+48%），下半年预计将进一步发力；分渠道来看，经销端投入加大，渠道持续下沉，经销占比提高，其中C 端市场开拓发力迅猛。

多因素导致毛利率下滑，下半年加大成本优化举措。23H1 毛利率21%，同比-1.65pct，沥青价格高位、对渠道支持加大、均价下降等共同导致下滑，但单季度毛利率开始同比改善；展望下半年，我们预计沥青降幅会比上半年更大，此外，公司也会加大成本端的优化，例如原材料采购模式调整、人员调整、考核方式调整，保障毛利率稳中有升。

市场开拓导致销售费用率提升，账龄增加带来较大的坏账准备。23H1期间费用率15.01%，同比+0.98pct，其中销售费用率同比+0.67pct，加大空白市场开拓使得销售费用总额同比+17%；23H1 信用减值损失-1.55 亿元，同比多计提约5500 亿元，主要来自账龄增加。

盈利预测与投资建议。预计公司23-24 年归母净利润分别为3.67、7.22亿元，对应当前PE 25.92、13.19 倍，参考可比公司，给予24 年估值20 倍PE 的判断，对应合理价值12.26 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。房地产需求不达预期的风险，原材料价格波动风险，新渠道开拓不及预期的风险。